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作者：万钊（为金融监管政策研究院首席宏观分析师，现就职于招商银行金融市场部）
3月31日，银行间和交易所资金面冰火两重天，让市场亲身感受了新版MPA（宏观审慎评估体系，Macro Prudential Assessment）体系的作用，但是MPA不仅仅是影响资金面这么简单，笔者认为MPA可以更有效的抑制资金在虚拟经济体系内“空转”，并对未来债券市场产生更深远的影响。 在讨论资金空转之前，笔者想先简单区分一下影子银行与资金空转。MPA属于金融监管的范畴，我们知道，一直以来，金融监管与金融市场一直在玩“猫捉老鼠”的游戏，而影子银行就是金融市场躲避监管的创新主战场。笔者对影子银行产生机制的理解在于，银行资金在进入实体经济的时候受到限制，有些是宏观调控的需要，比如说过去房地产等部分行业的贷款受到限制，有些是金融监管的需要，比如说存贷比、资本充足率等。这些限制使得银行在资产端将贷款科目转移至买入返售、应收款项等科目，在负债端将吸收存款科目转移至同业存放、卖出回购等科目，通过曲线方式使得资金进入实体经济，这些曲线方式离不开非银金融机构，也即影子银行体系。 如果我们观察存款性公司概览中，资产端各科目自2010年来的增速，其中国外净资产增速下降，2015年增速跌至负值，与外汇储备下降相吻合，对非金融部门的信贷增速非常平稳，对政府的债权（净）波动较大，与财政收支波动和近期政府债券发行量快速增长有关，只有对非银行金融部门的信贷增速逐年稳定提高，意味着越来越多的信贷通过非银行金融机构向外投放。 资金空转跟影子银行略有不同，笔者认为资金空转的含义在于资金在虚拟经济体系中流转，并在流转过程中不断派生出货币。比如说二手房市场，售房人出售二手房屋后，获得购房人的首付和按揭贷款，进而去撬动更多的贷款去购房；再比如说股票二级市场，购买股票者通过场内外融资购买股票，出售股票者获得资金后继续通过融资方式购买股票，这些场内外融资或者直接、或者间接来自于银行信贷投放。这些资金只是在虚拟经济体系中流转，并没有投放到实体经济的生产中去。 因此如果简单概括影子银行和资金空转的区别，核心在于两者的出发点不同，影子银行出发点在于银行信贷投向实体经济受阻后寻求曲线方式变通，而资金空转则是资金在虚拟经济体系中流转。而两者又有联系，随着影子银行的发展，其也可以为资金空转的实现提供便利。 资金大规模空转并不是一个健康的经济现象，因为资金只在虚拟经济体系中流转，并不能创造出实际的财富，但是在流转的过程中反而会产生各种损耗，比如员工工资、贷款利息、税费、通道费用等等，因此资金大规模空转是不可持续的。 我们现在要思考的问题是，现在为什么会出现资金空转？笔者认为原因在于两个，第一是实体经济资本回报率下降，使得实体经济中缺乏足够的投资机会，也可以理解为缺乏足够的抵押品，银行无法大规模向实体经济投放信贷；第二是金融系统的规模扩张和利润导向的经营模式，使得银行被动的在虚拟经济体系中寻找抵押品。 于是我们发现，围绕这些抵押品，陆续开始有一些“神话”被创造出来，比如“一线城市房价永远不跌”，“A股牛市体现的是国家意志”，“城投公司有政府信用支撑，不会违约”等等，这些“神话”有些已经被证伪了，有些还继续存在着。 而过去一段时间规模快速增长的债券市场委外资金，也是资金空转的典型案例，其机制为：某公司（比如城投）通过发债融资之后，所融资金并不用于实体经济投资，而是买入银行理财产品，而银行理财产品再通过委外投资，继续购买债券，某公司获得银行贷款之后，也可以通过通道实现类似模式。 上图是对债券市场的资金空转模式的一个示意图，无论是银行直接以自营资金买债，或者是向非银金融机构拆出资金，比如基金、券商等，再由非银金融机构买债，其最终效果都是银行投放了信用，创造了货币。而发债的企业就充当了核心抵押品的角色，当然此处的企业不是普通的企业，其一定是带有不灭金身光环的企业，比如城投平台，央企等。把上图的买债换成贷款，也是同样的机制。 所以市场人士惊呼为什么突然出现了如此巨量的委外资金，是因为这些资金本身就是资金空转而源源不断的创造出来的。但是资金在债券市场空转，并不利于债券市场的长期健康发展，由于金融机构的规模导向考核，使得获得委外资金的负债成本下降速度低于债券底层资产的收益率下降速度，为了避免出现投资亏损，投资机构只能通过拉长久期、购买低评级债券、场内加杠杆的方式来博取高收益，这会加剧久期错配风险、信用风险以及流动性风险。 MPA体系包括七大方面，相关解读已经很多，笔者不再赘述。笔者认为，MPA体系中最核心的指标是广义信贷增速，因为一方面广义信贷增速本身就是资产负债情况的一项，另一方面广义信贷增速与其他考核项有密切关系，比如宏观审慎资本充足率中的逆周期资本缓冲。广义信贷脱胎于之前的合意贷款，但又有所区别，笔者认为最大的区别在于更注重广义信贷的相对增速，而不是绝对增速，在资产负债情况大项中的广义信贷分项中，其重点考核广义信贷增速与目标M2增速的偏离度，可以有效抑制资金在虚拟经济体系中空转。
为什么？我们知道，根据存款性公司概览，有如下公式：国外净资产＋国内信贷＝货币和准货币（M2）＋不纳入广义货币的存款＋债券＋实收资本＋其他（净）。通过这个公式，我们知道M2的增长，主要来源于国内银行体系的信贷投放，因此考核广义信贷增速与目标M2增速的偏离度，首先抑制了国内银行体系的信贷投放冲动，其次，很重要的是抑制了银行体系通过负债端科目的调整，将本应属于M2统计范畴的负债变成不纳入M2的负债，比如说我们上面提到的资金在债券市场空转，一方面使得银行信用不断投放，另一方面创造的货币以同业负债的形式存在，不计入M2，这种空转运行的越久，就会使得广义信贷增速与目标M2增速的偏离度越高，因此MPA体系将有效抑制资金空转。图：非金融企业（蓝）、非银行金融（红）、债券投资（绿）、股权及其他投资（紫）、M2（橙）的增速 如果我们基于存款类金融机构人民币信贷收支表，把广义信贷的主要分项在2016年的增速，与M2增速做对比，就会发现，银行对非金融企业贷款增速与M2基本持平，而银行的对非银行金融机构的贷款、债券投资、股权及其他投资增速均远远超过M2增速，背后就有借助影子银行体系通过科目之间的闪躲腾挪进而实现资金空转的因素。 笔者认为，MPA体系对债券市场资金空转的抑制，会使得快速发展的委外投资开始降温，另一方面，发债企业违约的增加，会逐步打破债券市场不会违约的神话，降低抵押品的价值，监管趋紧叠加信用风险的上升，会使得债券市场前期积累的久期错配风险、信用风险等开始暴露出来，从而给债券市场带来较为深度的调整，3月31日的交易所流动性紧张只是一次小规模的预演。但是长痛不如短痛，当MPA体系逐步步入正规之后，将为债券市场的长期健康发展打下了坚实的基础。